I nollräntans multiverse

…Men vad händer när vi vaknar upp? Hur mycket av de vinster, investeringar och innovationer vi sett sedan 2008 berodde på verklig skicklighet, och hur mycket var bara en effekt av att kapital var billigare än vatten?

När gravitationen upphävdes

Warren Buffett har sagt att räntan är för tillgångspriser vad gravitationen är för äpplen. Med nära nollräntor förlorade marknaden sin naturliga dragningskraft. Diskonteringsräntor försvann ner i golvet, och när pengar inte kostar något längre blir tillgångar nästan oändligt mycket värda på pappret.

I detta vakuum av räntekostnad föddes en ny investerarpsykologi: TINA (There Is No Alternative). Det fanns inga alternativ till aktier, fastigheter, riskkapital eller mer exotiska tillgångar. Kapitalfloden blev total, eftersom ingen ville sitta på kontanter som gav noll. Samtidigt försköts riskuppfattningen, en tillgång som tidigare bedömts som osäker började se attraktiv ut, helt enkelt eftersom allt annat såg ännu sämre ut. Portföljerna blev överviktade i duration (ett mått på ränterisk, hur mycket portföljen påverkas när räntan rör sig), belåning och story.

I ett nollränteuniversum fungerar inte längre den klassiska ekonomins naturlagar. Värderingar stiger eftersom framtida vinster inte längre behöver diskonteras nämnvärt. Ett bolag som gör vinst först om tio år är plötsligt lika attraktivt som ett kassaflödespositivt industriföretag idag.

Nollräntans barn

Vad födde denna miljö egentligen för produkter och fenomen?

• Zombieföretag: Bolag som egentligen inte var lönsamma men som kunde leva vidare tack vare extremt billiga lån. Som svampar ur marken i den fuktiga myllan av låga räntor. Flera länder noterade en ökning av dessa, bolag som inte kunde betala räntor av sin rörelsevinst men ändå klarade sig.

• SPAC:ar och tillväxtvärderingar: Investerare köpte skalbolag utan affärsmodell men med hopp om framtida förvärv. En produkt född ur marknadens överflöd, där investerare sökte vad som helst med en narrativ. Det kostade ju nästan inget att vänta på framtiden.

• Krypto och meme-aktier: En spekulationskultur utan motstånd. När räntan är noll blir kapitalkostnaden för galna idéer lika låg som för rimliga. Och många flög. Avkastningen drevs mer av likviditet än av fundamenta.

• Fastighetsraketer: Högt belånade projekt som växte på skuld och svårt diskonterade kassaflöden. Kommersiella fastigheter i synnerhet, vars framtida hyresintäkter ofta låg långt bort i tiden, drog till sig kapital som aldrig tidigare.

Det fanns en känsla av att vad som helst gick att bygga, bara det fanns narrativ och tillgång till billig finansiering. I denna miljö kunde till och med irrationella idéer rationaliseras, eftersom pengarna ändå behövde hitta en plats.

Avkastning eller subvention?

Det går inte att ärligt utvärdera avkastning, förmögenhetsuppbyggnad eller bolagsstrategier från 2008 till 2022, utan att ställa frågan: Hur mycket kom från skicklighet, och hur mycket från räntedoping?

Både på fondnivå och företagsnivå ser vi nu ett bakåtblickande uppvaknande. Det fanns smarta strategier, men det fanns ännu mer gratis medvind. Kapital var gratis, och det var ofta tillräckligt. Tillgångar kunde växa trots svaga fundamenta, det räckte att vara rätt positionerad för likviditetssvängen.

Som Buffett säger: "Först när tidvattnet drar sig tillbaka ser man vem som badat naken."

Uppvaknandet

2022 kom vändpunkten. Inflationen vaknade, centralbankerna slog bromsarna i. Från 0 till 4-5 procents ränta på rekordtid. Och plötsligt såg vi vad nollräntan egentligen burit fram:

• Flera fastighetsbolag i Sverige har tappat 50-70% i värde. Kassaflöden klarar inte längre kostnaden för kapital.

• SPAC-bolag och memeaktier kollapsade. Värderingarna byggde på en verklighet som inte längre existerar.

• Kryptomarknaden imploderade i takt med att riskpremier återuppstod.

• Zombieföretagen dör nu en efter en, när de inte längre kan finansiera sin existens.

Samtidigt förändrades narrativet. Det som tidigare hyllats, aggressiv expansion, "landgrab"-strategier, tillväxt till varje pris, ses nu som riskfyllt. Kassaflöde är åter kung. Kapitalallokering åter ett hantverk. Avkastning måste återigen förtjänas, inte flyta på en räntevåg.

Festen tog slut. Punchskålen togs bort från bordet. Och baksmällan kom.

Vad tar vi med oss?

Vi levde i ett alternativt universum, men vi kan inte låtsas som om det aldrig hänt. Det vi kallade normalavkastning var ofta en subvention. Det vi kallade tillväxt var ibland räntebrännande expansion.

Men ur den världen kom också innovation. Nya produkter, nya bolag, nya sätt att tänka. Frågan nu är: vilka av nollräntans barn klarar sig i en värld där pengar kostar något igen?

Några kommer inte att överleva. Men andra, de som byggde strukturer, teknik, eller kundrelationer med substans, kan blomma. I själva verket är det först nu deras kvalitet kan synas. När vattnet dragit sig tillbaka.

Om framtiden är räntebärande, måste vi lära oss att räkna på riktigt igen. Diskontera med försiktighet. Bedöma kvalitet framför tempo. Och viktigast av allt: skilja mellan tur och skicklighet.

Nollräntans parallelluniversum må ha kollapsat, men dess fysiska lagar, och brotten mot dem, kommer att forma investerarens minne i generationer framöver. Det gäller att minnas, inte för att älta, utan för att känna igen symptomen nästa gång någon säger: "Det här är annorlunda."

För det är det sällan.